ВЛИЯНИЕ ЗАЁМНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА В РАМКАХ ТЕОРИИ МОДИЛЬЯНИ–МИЛЛЕРА

Главная » Экономика » ВЛИЯНИЕ ЗАЁМНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА В РАМКАХ ТЕОРИИ МОДИЛЬЯНИ–МИЛЛЕРА
Экономика Комментариев нет

1. Введение

Под структурой капитала в контексте инвестиций понимают соотношение между величиной заём — ных и собственных финансовых средств, инвестируемых в проект, а поскольку, как правило, в про — ект инвестируются как собственные, так и заёмные средства, проблема влияния степени заёмного фи — нансирования на эффективность инвестиционного проекта представляется крайне актуальной [1, 2]. Надежда определить оптимальную структуру капитала, при которой один или несколько параметров эффективности (NPV, IRR и др.) оказываются максимальными, уже более полувека побуждает исследо — вателей заниматься данной проблемой [1–4].

Существует альтернатива: включать или не включать потоки по кредиту в оценку проекта методом NPV. При этом рекомендация не учитывать потоки по кредиту справедлива при отсутствии взаимодейс — твия инвестиционного и кредитного решений и имеет следующую аргументацию [5]:

1) получение кредита вследствие его независимости от проекта может рассматриваться как отде-

льное мероприятие;

2) денежные потоки должны дисконтироваться по норме, соответствующей их степени риска

(т. е. мере неопределённости), кредитные денежные потоки поэтому дисконтируются по процентной

ставке kd

(кредиторы оценивают свой заём с учётом риска по стоимости и имеет место тот же денеж-

ный поток с обратным знаком, значит, с той же степенью неопределённости);

3) при отсутствии взаимодействия с проектом потоки по кредиту представляют собой заём, процен-

ты и погашение долга. Их дисконтированная величина в NPV при дисконте k равна нулю.

На реальном финансовом рынке кредит не может рассматриваться как отдельное мероприятие и NPV кредита не равна нулю, а, следовательно, при оценке эффективности проектов потоки по кредиту нужно учитывать. Существует несколько методов их учёта при оценке NPV, и все они связаны с вы — бором одной или нескольких эффективных ставок дисконтирования. С аналогичным выбором связано и вычисление IRR, которая может иметь несколько модификаций.

Методы нахождения NPV можно сгруппировать по двум направлениям [5].

e

 

1. Определение инвестором такого точного дисконта k * , учитывающего все эффекты заёмного фи — нансирования, которое позволило бы ему не разделять потоки на финансовые и операционные, плюс инвестиционные. Тогда

2. Отделить финансовые потоки от операционных и инвестиционных и дисконтировать каждую составляющую по своей норме дисконта: операционные, инвестиционные потоки дисконтируются по ставке ke, а кредитные потоки – по ставке kd. Тогда решение принимается по величине

Заметим, что при первом методе нахождения NPV, по-видимому, разумно использовать в качестве нормы дисконта средневзвешенную стоимость капитала WACC. Модильяни и Миллер создали теорию WACC для перпетуитетных компаний [3, 4], для проектов же конечной продолжительности (каковыми являются все инвестиционные проекты) и для компаний с конечным временем жизни, авторы [1, 2] развили последовательную теорию средневзвешенной стоимости капитала.

В данной работе впервые получены реальные результаты в рамках теории Модильяни–Милле — ра [3, 4]. Для проектов конечной продолжительности [1, 2] проблема будет рассмотрена в нашей слудую — щей статье. Эффективность инвестиционного проекта рассмотрена с двух точек зрения: владельцев собс — твенного и заёмного капитала и владельцев только собственного капитала. Для каждого из этих случаев NPV вычислен двумя способами: с разделением кредитного и инвестиционного потоков (и, соответствен- но, дисконтированием платежей по двум различным ставкам), и без такого разделения (в этом случае оба потока дисконтируются по одной ставке, в качестве которой, очевидно, может быть выбрана средневзве — шенная стоимость капитала WACC). Для каждой из четырёх ситуаций рассмотрены два случая:

– постоянства величины собственного капитала S;

– постоянства величины общего инвестированного капитала I = S + D (D – величина заёмных средств).

2. Исходные предположения

Итак, эффективность инвестиционного проекта рассматривается с двух точек зрения: владельцев собственного и заёмного капитала, и владельцев только собственного капитала. В первом случае про — центы и долг, выплачиваемые владельцами собственного капитала (отрицательные потоки), возвраща — ются в проект, поскольку они в точности равны потокам (положительным), получаемым владельцами заёмного капитала. Единственный эффект от заёмного капитала в этом случае – эффект налогового

щита, получаемого за счёт налоговых льгот: проценты по кредиту целиком (как на Западе, или в России до определённого предела), либо частично (как в России при превышении определённого предела), относятся на себестоимость и, тем самым, уменьшают налогооблагаемую базу. Посленалоговый поток капитала за каждый период в этом случае равен

kd Dt,1 − t NOI (3)

а инвестиции в момент времени T = 0 равны –I = –S – D.

Здесь NOI – чистый операционный доход (до выплаты налогов).

Во втором случае инвестиции в начальный момент времени T = 0 равны –S, а поток капитала за

период (помимо налогового щита kd Dt он включает в себя выплату процентов за кредит −kd D

D ) равеншение основного долга −

и пога-

D.− 1 − t NOI − kd D (4) Здесь для простоты рассмотрения полагаем, что проценты за кредит, как и сам кредит, выплачи-

ваются равными долями ( kd D Dи

соответственно) в течение всех периодов. Иные разнообразные

схемы погашения долгосрочных кредитов [1] будут проанализированы нами в последующих статьях.

Мы будем рассматривать два различных способа дисконтирования.

1) Операционные и финансовые потоки не разделяются и оба дисконтируются по общей ставке (в качестве которой, очевидно, может быть выбрана средневзвешенная стоимость капитала WACC). В первой части статьи для WACC будет использована формула Модильяни–Миллера [3, 4] для перпету — итетных проектов, а во второй части статьи мы будем использовать формулу Брусова–Филатовой [1, 2] для проектов конечной продолжительности.

2) Операционные и финансовые потоки разделяются и дисконтируются по разным ставкам: опе-

рационные потоки по ставке, равной стоимости собственного капитала

ke, зависящей от левериджа,

а кредитные – по ставке, равной стоимости заёмного капитала

kd, которая вплоть до относительно

больших значений левериджа остаётся постоянной и начинает расти лишь при достаточно высоких

значениях левериджа L, когда возникает опасность банкротства.

В работе впервые за почти 60–летнюю историю исследования проблемы влияния заёмного финанси — рования на эффективность инвестиционного проекта получены реальные результаты в рамках теории Модильяни–Миллера. Эффективность инвестиционного проекта рассмотрена с двух различных точек зрения: владельцев собственного и заёмного капитала и владельцев только собственного капитала. По — казано, что в теории Модильяни–Миллера NPV практически всегда убывает с левериджем (L=D/S) в случае постоянства величины собственного капитала S. Для каждого из четырёх случаев (при S=const) найдено максимальное значение левериджа, при котором проект остаётся эффективным (NPV>0).

В случае постоянства величины общего инвестированного капитала (I=const) возможен как рост NPV с левериджем (причём, как неограниченный, так и в режиме насыщения, т. е. NPV асимптотически достигает максимального значения при бесконечном леверидже), так и его убывание, в некоторых слу-

чаях это зависит от соотношения между параметрами проекта. Сформулированы  , NOI , k0 , kd, t, 

условия возрастания NPV с левериджем. Все полученные зависимости NPV(L) являются монотонными,

что означает отсутствие оптимального левериджа в теории Модильяни–Миллера.

номере следующем в Окончание

Материал взят из: Журнал «Вестник Финансовой академии» № 5 (59) 2010 год

(Visited 1 times, 1 visits today)